Emisja obligacji korporacyjnych - wywiad z Łukaszem Gerbszt - Wiceprezesem Zarządu domu maklerskiego Q Securities S. A.

Przeciętny Kowalski zna obligacje korporacyjne z rynku Catalyst lub funduszy obligacji korporacyjnych. Spójrzmy na obligacje z drugiej strony - jak wygląda proces przygotowania do emisji obligacji ze strony emitenta i jego współpraca z domem maklerskim.

Andrzej Jelinek, TKF: Ile czasu trwa proces pozyskania kapitału w formie emisji obligacji za pośrednictwem domu maklerskiego? Jak długo przed planowanym pozyskaniem finansowania należy rozpocząć rozmowy z domem maklerskim? 

Łukasz Gerbszt,  Q Securities: Czas potrzebny na przeprowadzenie procesu pozyskania kapitału w drodze emisji obligacji zależy od wielu czynników, m.in. wielkości emisji, charakteru działalności operacyjnej emitenta, jego standingu finansowego, planowanej struktury zabezpieczeń czy po prostu stopnia skomplikowania danego projektu. Nie sposób nie wspomnieć o etapie rozmów czy wręcz negocjacji z potencjalnymi inwestorami, co w zależności od atrakcyjności inwestycyjnej obligacji może zająć istotną część czasu i znaleźć swoje odzwierciedlenie w ostatecznych warunkach finansowych. Standardowo cały proces nie powinien trwać jednak dłużej niż 2 miesiące i obejmuje on analizę kredytową emitenta, rozmowy z inwestorami, przygotowanie niezbędnej dokumentacji i formalne przeprowadzenie emisji. Co jednak istotne, staramy się działać w taki sposób, aby klient nie musiał podejmować żadnych formalnych działań korporacyjnych ani emisyjnych dopóki nie otrzymamy wystarczających deklaracji od inwestorów zainteresowanych objęciem emisji. Z doświadczenia wiemy, że formalności stanowią ostatni i najłatwiejszy etap procesu. Najważniejszy proces odbywa się wcześniej i polega na skutecznych rozmowach z inwestorami instytucjonalnymi. Ale to już jest nasze zajęcie. 

AJ: Jaki jest koszt emisji obligacji? Kiedy emitent ponosi koszty związane z procedurą emisji? Czy jeśli emisja obligacji nie dojdzie do skutku, również ponosi on koszty współpracy z Państwem?

ŁG: Zasadniczo nasi klienci nie ponoszą jakichkolwiek kosztów naszych prac, za wyjątkiem uzgodnionego wcześniej success fee, które to jednak pobieramy dopiero po skutecznym pozyskaniu dla klienta środków finansowych. Zazwyczaj jest to uzgodnione procentowo wynagrodzenie od pozyskanej kwoty. Ryzyko niedojścia więc emisji do skutku, w tym poświęconego czasu i kosztu, bierzemy zazwyczaj na siebie. Takie podejście wydaje mi się fair stosunku do klientów, zwłaszcza w obecnym otoczeniu rynkowym, w którym przyszło nam funkcjonować. Jednocześnie siłą rzeczy podejmujemy się projektów, co do których widzimy przynajmniej cień szansy skutecznej realizacji, przy czym nie odrzucamy z góry żadnego projektów. Każdy nadesłany do nas projekt jest analizowany.  Co więcej, analiza ta odbywa się bardzo szybko, trwa maksymalnie kilka dni, a o jej wyniku i naszym zapatrywaniu na projekt informujemy zainteresowaną spółkę. Ta analiza jest również bezpłatna. Poza wspomnianym success fee domu maklerskiego emitent musi niekiedy uwzględnić pewne koszty zewnętrzne, jak np. związane z ustanowieniem zabezpieczeń, koszty notarialne czy wynagrodzenie administratora zabezpieczeń lub podmiotu prowadzącego ewidencję obligacji. Wydają się one zazwyczaj jednak nieproporcjonalnie niskie w porównaniu do korzyści płynących z pozyskania samego finansowania.

AJ: Jakiego rodzaju obligacje są na dzień dzisiejszy najczęściej emitowane – o stałym czy zmiennym kuponie?

ŁG: W obecnym otoczeniu makroekonomicznym zdecydowanie większy popyt obserwujemy na obligacje o zmiennym kuponie. Wynika to bezpośrednio z oczekiwań rynkowych dotyczących podwyżki stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej, a tym samym wzrostu kosztów finansowania. Większa szansa na pozyskanie finansowania o stałym kuponie istnieje przy emisjach projektowych, tj. posiadających konkretny cel do sfinansowania, np. inwestycję deweloperską. Zazwyczaj jednak kupon w tym ostatnim przypadku jest wyższy, a ostateczna wysokość oprocentowania, jak też struktura zabezpieczeń, jest kwestią indywidulanych negocjacji z potencjalnymi inwestorami. Zdarzają się też obligacje niezabezpieczone.

AJ: Jakie obowiązki ma przedsiębiorca jako emitent obligacji względem obligatariuszy?

ŁG: Obowiązków nie ma dużo. Najważniejszy to oczywiście zwrot inwestorom pożyczonych przez nich środków w dniu wykupu, a po drodze wypłata uzgodnionego wcześniej oprocentowania. Poza finansowymi should be czasami dochodzą przewidziane w warunkach emisji obowiązki informacyjne czy dokumentacyjne względem inwestorów lub innych podmiotów, np. administratora zabezpieczeń. Emitenci nie mogą też zapomnieć o obowiązku przestrzegania kowenantów (AJ - są to klauzule umowne, swego rodzaju nakazy lub zakazy, które nakładają na emitenta różnego rodzaju ograniczenia), przyjętych na siebie w warunkach emisji, np. utrzymywaniu określonych wskaźników zadłużenia. Spółki publiczne mogą posiadać dodatkowe obowiązki informacyjne. W realizacji niektórych obowiązków, jak np. przygotowywaniu arkuszy kuponowych czy wypłacie inwestorom świadczeń pieniężnych, pomaga podmiot prowadzący ewidencję obligacji. Nasz dom maklerski świadczy obecnie takie usługi dla kilkudziesięciu emitentów.

AJ: Co powoduje, że obligacje są atrakcyjne dla emitentów, np. w porównaniu kredytem bankowym?

ŁG: Przedsiębiorcom rozważającym finansowanie obligacjami zwracamy przede wszystkim uwagę na takie czynniki jak krótszy czas oczekiwania na pozyskanie środków, mniejsze wymogi formalne, większa elastyczność co do możliwego wykorzystania otrzymanych środków, zasadnicza niemożność nieuzasadnionego wypowiedzenia zaciągniętego zobowiązania – w przeciwieństwie do kredytu bankowego – oraz zazwyczaj brak spłaty kapitału w okresie trwania obligacji. Z doświadczenia też wiemy, że inwestorzy instytucjonalni nabywający obligacje są dobrym partnerem do rozmów i rozwiązywania ewentualnych problemów mogących pojawić się w trakcie okresu finansowania. Wiemy przecież, że realizacja finansowanych przedsięwzięć może czasami napotkać na różne, często niedające się przewidzieć przeszkody. Podejście inwestorów instytucjonalnych do rozwiązania wspólnie z emitentem tego typu sytuacji okazuje się niejednokrotnie bardziej elastyczna, responsywne i szybsze aniżeli proceduralne podejście banków. Przed podjęciem decyzji o sposobie finansowania warto jest mieć to na uwadze. Ponadto w niektórych przypadkach finansowanie obligacjami okazuje się jedynym możliwym kierunkiem, w szczególności gdy na finansowanie kredytem bankowym określonego projektu emitent nie ma szans. Niejednokrotnie też oba finasowania idą w parze, np. wtedy gdy obligacje stanowią uzupełnienie wkładu własnego wymaganego przez kredytujący bank.

AJ: Kto najczęściej jest nabywającym obligacje?

ŁG: Q Securities specjalizuje się w pozyskiwaniu finansowania od inwestorów instytucjonalnych, takich jak fundusze inwestycyjne, podmioty zarządzające aktywami, ubezpieczyciele oraz banki. W przypadku dużych emisji, np. emisji publicznych realizowanych przez duże podmioty jak spółki publiczne, nie wykluczamy też kierowania emisji do inwestorów detalicznych, w szczególności w ramach konsorcjów dystrybucyjnych realizowanych wspólnie z innymi domami maklerskimi czy bankami.

AJ: Jakie rodzaju emisje obligacji przeprowadza Q Securities – prywatne czy publiczne?

ŁG: W zdecydowanej większości są to emisje prywatne. Wpływ na to ma kilka czynników, przede wszystkim zaś szybkość procesu, w tym pozyskania finansowania oraz mniejsze wymogi formalne w przypadku emisji prywatnych. Emisje publiczne skierowane są natomiast w przeważającej mierze do większych podmiotów, np. spółek publicznych, które mają już pozytywną historię emisyjną i wypracowane relacje z inwestorami instytucjonalnymi, a sama emisja ma na celu dotarcie również do inwestorów indywidualnych. Najważniejsze dla przedsiębiorców jest natomiast szybkie i skuteczne pozyskanie finansowania. Po co więc komplikować proces i narażać emitenta na niepotrzebne koszty skoro można ten sam cele osiągnąć w prostszy i tańszy sposób? Rozpoczynając współpracę z emitentem sugerujemy mu naszym zdaniem najbardziej efektywne w danym przypadku rozwiązania, w tym optymalną strategię dystrybucji. 

AJ: Jak wygląda proces emisji obligacji w porównaniu z procedurą uzyskania kredytu inwestycyjnego?

ŁG: Choć bywają różne procesy emisyjne najczęstszym i zarazem najszybszym wariantem, który przeprowadzamy jest emisja prywatna skierowana do inwestorów instytucjonalnych. Każdy proces emisji obligacji poprzedza wstępna analiza emitenta, która przesądza o naszym zaangażowaniu w dany projekt. Po przekazaniu nam podstawowych danych finansowych o emitencie i planowanej emisji klient otrzymuje od nas szybko informację zwrotną, nierzadko nawet tego samego dnia. Po wstępnej akceptacji projektu,  odbywa się proces, który można podzielić na dwa etapy. Pierwszy i najważniejszy etap to rozmowy z potencjalnymi inwestorami, które finalnie przesądzają o sukcesie emisji. W tym celu opracowujemy strategię emisji oraz wyjściowe – akceptowane przez klienta i w naszej ocenie możliwe do zaakceptowania przez potencjalnych inwestorów – parametry emisyjne, przygotowujemy materiał analityczny dla zarządzających aktywami, doprowadzamy nierzadko do spotkania inwestorów z przedstawicielami spółki oraz negocjujemy warunki finansowe i niefinansowe, takie jak kowenanty i zabezpieczenia. Etap ten trwa dwa, maksymalnie trzy tygodnie. Jest to jednocześnie najważniejsza część naszej pracy gdyż przesądza o sukcesie emisji. Drugi etap jest bardziej formalny i obejmuje przygotowanie niezbędnej dokumentacji, w tym dokumentów dotyczących zabezpieczeń, podjęcie przez emitenta uchwały o emisji obligacji oraz przeprowadzenie przez dom maklerski subskrypcji, kończącej się przekazaniem przez inwestorów środków finansowych na rachunek domu maklerskiego i dalej przez dom maklerski emitentowi. Towarzyszy temu zapisanie obligacji w ewidencji domu maklerskiego. Oznacza to, że cały proces pozyskania finansowania jest zazwyczaj nie dłuższy niż 2 miesiące. Oczywiście proces ten w konkretnym przypadku może wyglądać odmiennie, w szczególności gdy przeprowadzamy ofertę publiczną. W przypadku kredytu inwestycyjnego bardzo trudno jest natomiast oszacować dokładny czas. Wpływają na to przede wszystkim wewnętrzne procedury banku oraz postrzeganie przez bank danego projektu. Nierzadko zdarza się sytuacja, w której spółka jest trzymana przez bank w niepewności przez dłuższy czas, po czym decyzja banku jest negatywna.  Porównując emisję obligacji do finansowania bankowego należy zwrócić uwagę na zdecydowanie mniejsze wymogi formalne. Banki żądają szeregu dokumentów, których my nie wymagamy przy emisji obligacji. Nas bowiem nie interesują co do zasady zaświadczenia z ZUS czy Urzędu Skarbowego, wyciągi z rachunków bankowych, a niekiedy nawet i biznesplan. Oczywiście wszystko zależy od indywidualnego projektu ale zasadniczo przeprowadzenie emisji obligacji w porównaniu do pozyskania kredytu inwestycyjnego charakteryzują mniejsze formalności, co istotnie wpływa na czas trwania całego procesu. Nie trzymamy też potencjalnego emitenta w niepewności gdyż wiemy, że zazwyczaj jego czas jest bardzo cenny. Dajemy mu relatywnie szybko i konkretnie znać czy pozyskamy finansowanie oraz na jakich warunkach.

AJ: Kto jest przykładowym klientem Q Securities, zainteresowanym pozyskaniem finansowania poprzez emisję obligacji?

ŁG: Trafia do nas w każdym tygodniu dużo potencjalnych projektów, które analizujemy. Naturalnie gro z nich to spółki działające w branżach najbardziej kapitałochłonnych, takich jak firmy deweloperskie, spółki pożyczkowe czy windykacyjne. Jest to zresztą sytuacja widoczna także w innych domach maklerskich. W konsekwencji tworzy to zbyt dużą koncentrację tego typu spółek w portfelach inwestorów instytucjonalnych. Cały czas jednak aktywnie współpracujemy np. z deweloperami czy spółkami z szeroko rozumianego sektora budowlanego, pomagając im w pozyskaniu finasowania. Branża ta wciąż cieszy się zaufaniem inwestorów. Natomiast równie dobrze mógłbym odwrócić zadane pytanie i zapytać – jakich emitentów najbardziej szukają inwestorzy instytucjonalni. Z pewnością są to spółki produkcyjne, nawet nie o oszałamiających wynikach ale posiadające historię pokazującą stabilność przychodów. Na rynku takich projektów zdecydowanie brakuje. Tutaj jednak musimy konkurować z kredytami bankowymi, a z tym bywa różnie. Warto jednak spróbować i rozważyć obligacje z uwagi na wspomniane wcześniej ich atrybuty.

AJ: Czy podmiot dopiero rozpoczynający działalność może ubiegać się o emisję obligacji?

ŁG: Podczas analizy atrakcyjności potencjalnego emitenta jednym z kluczowych elementów jest dobry standing oraz historia prowadzonej działalności. Podmiot dopiero rozpoczynający działalność ma naturalne trudności z wykazaniem tego więc w konsekwencji ma utrudniony czy wręcz zablokowany dostęp do finansowania, nie tylko obligacyjnego ale i kredytowego. Choć nie jest to warunek przeważający to w praktyce obserwujemy, że czas funkcjonowania emitenta powalający skutecznie pozyskać finasowanie to minimum dwa lata. W przeciwieństwie do niektórych pośredników finansowych, jesteśmy dalecy od pomysłów finansowania obligacjami start-upów czy spółek o krótkim czasie prowadzenia działalności operacyjnej, a już tym bardziej obciążania inwestorów detalicznych ryzykiem obligacji wyemitowanych przez tego typu podmioty. W tym przypadku obligacja nie jest właściwym instrumentem, choć prawnie oczywiście możliwym. Takie spółki spółki powinny być finansowane udziałowo lub poprzez odpowiedni crowdfunding, który nawiasem mówiąc ma przed sobą olbrzymi potencjał rozwoju, zwłaszcza przy obecnym przeregulowaniu rynku finansowego, wzroście kosztów finansowania i braku efektywnych rozwiązań dla przedsięwzięć znajdujących się we wczesnej fazie rozwoju. Na to jednak potrzebne jest nieco bardziej elastyczne otoczenie prawne. Ponadto spółki we wczesnej fazie rozwoju mogą próbować swoich szans w działających w różnej formule projektach dofinansowania, wspieranych częstokroć przez podmioty rządowe, inwestycyjne czy nawet korporacje. Ta oferta jest coraz szersza. Obligacje nie zawsze są złotym środkiem, ale zawsze szczerze powiemy naszemu klientowi kiedy naszym zdaniem są dla niego dobrym rozwiązaniem

AJ: Jaka jest minimalna kwota emisji obligacji, aby rozpocząć z Państwem współpracę?

ŁG: Minimalna kwotą emisji od której rozpoczynamy współpracę to 3 mln złotych, choć preferujemy projekty od 10 mln złotych w górę. W tym przypadku mniejsza kwota emisji wcale nie oznacza łatwiejszej drogi do skutecznego pozyskania finansowania. Fundusze inwestycyjne mają swoje limity, które sprawiają, że trudno im faktycznie angażować się w mniejsze projekty.

AJ: Jak można rozpocząć z Państwem współpracę? Czy współpraca z agentem firmy inwestycyjnej przekłada się na podwyższenie kosztów emisji obligacji?

ŁG: Współpraca klienta z agentem firm inwestycyjnych nie wpływa na wzrost kosztów ponoszonych przez emitenta. Agenci natomiast niejednokrotnie odgrywają istotną rolę w obszarze właściwej komunikacji pomiędzy domem maklerskim i klientem. To oni – częstokroć od wielu lat – są zaufanym partnerem naszych klientów, znają ich biznesy oraz historię którą przechodzili. Jednocześnie mogą w profesjonalny i uczciwy sposób przedstawić potencjalnym emitentom proces emisji obligacji oaz zasady współpracy z domem maklerskim. W dobie, w której nadal funkcjonują na rynku różni nielicencjonowani pośrednicy finansowi, przedsiębiorcom zainteresowanym pozyskaniem finasowania zalecam kontakt tylko z uprawnionymi, tj. wpisanymi na listę KNF, agentami firmy inwestycyjnej (AJ - takimi jak Trójmiejska Kancelaria Finansowa :)) lub bezpośrednio z naszym domem maklerskim. Lepiej bowiem przejść ten proces z profesjonalnymi partnerami i uniknąć błędów, które mogą okazać się bardzo kosztowne.